来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币大学老师最怕什么部门举报的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(d大学老师最怕什么部门举报e)统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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