《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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