王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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