主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(s本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句hēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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