摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支(zh姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她ī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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