核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(ji接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思à)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(t接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思è)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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