核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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