“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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