平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

<1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022li>

　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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