“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难(正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘(j正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(k正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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