核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （读西的字有哪些，读喜的字有哪些6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(g读西的字有哪些，读喜的字有哪些è)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追读西的字有哪些，读喜的字有哪些求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 读西的字有哪些，读喜的字有哪些