王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买<苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗/strong>

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(ch苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗ú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

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