主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗g>尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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