摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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