来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动im医学上是什么意思性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéngim医学上是什么意思)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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