“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自2l是多少毫升 2l是多少升身的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要2l是多少毫升 2l是多少升包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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