《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zh日语jtest报名入口，日语jtest报名费ù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他日语jtest报名入口，日语jtest报名费业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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