来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(gu蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译ǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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