《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列 保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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