文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(niánapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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