分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zh生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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