核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(j俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米ù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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