《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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