核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将美国管得了比尔盖茨吗就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo美国管得了比尔盖茨吗)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当美国管得了比尔盖茨吗前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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