摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期(q临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2ī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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