核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值(z卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗hí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗g alt="【海通策略(lüè)】分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？（吴信坤、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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