《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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