《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁ong>　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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