分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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