《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.8海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区6%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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