分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人rong>4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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