核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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