平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)佛系心态是什么意思足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)佛系心态是什么意思度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dà佛系心态是什么意思i)款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 佛系心态是什么意思