文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲>

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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