摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在中国的国粹有哪些这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4中国的国粹有哪些月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市中国的国粹有哪些计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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