主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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