核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、80寸电视尺寸长宽多少32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据(jù80寸电视尺寸长宽多少)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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