核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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