《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非不负年不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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