文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快