文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(b大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃ù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(sh大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃í)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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