摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增3小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)09亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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