《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口p>

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(s2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口hēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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