王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然宽三大球和三小球分别是什么 三大球的起源松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xín三大球和三小球分别是什么 三大球的起源g)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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