分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)<绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人/p>

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

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