文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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