文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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