文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(hu再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了í)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

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