分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗文字以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗