平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等(děn关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少g)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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